对于中国经济来说，有两个事实是得到外界普遍认同的：首先，经济放缓已经结束，增长有所抬头;其次，在经济上并非万事大吉，但对今后的走向却未有共识。

　　好消息是中国国内需求持续增长，3月的汽车销售额相比去年同期增长了近10%，一季度的零售支出相比去年同期也提升了10%。

　　但最显著的增长依然是在投资方面。房地产投资在2015年雪崩之后重新抬头。工业投资方面也一路狂飙，尤其是国有企业。

　　而这一转变的根源则是庞大的信贷增长，因为当局认定先前的经济放缓超出限度，所以鼓励银行四处放贷。在2015年四季度的信贷增长——在中国被称为“社会融资总量”实现了13%的年化增长率(相当于全年GDP增速的两倍)。事实上自金融危机于2008年9月爆发以来，中国实现了比世界上任何国家都更快的信贷增长，有历史记录以来的任何一场信贷热潮都难以与之匹敌。

　　坏消息是，正如经济学家莫里茨.斯图拉里克(Moritz Schularick)和艾伦.泰勒(Alan Taylor)提醒我们的那样，信贷扩张一般都没有好下场。中国的信贷海啸为钢铁和房地产这些已经产能严重过剩的产业提供了融资。换句话说，那些借贷的企业正是那些最没有偿还能力的企业。

　　关于此类事项往往持保守姿态的国际货币基金组织估计，中国向非金融企业的贷款中有15%处于危险之中。由于非金融企业目前负担的债务总额相当于GDP的1.5倍，不良贷款的账面价值可能相当于国民收入的四分之一。

　　不过仍然可能通过抛售空置住房来抵消一部分建设成本，也可以把这些轧钢机械便宜卖给其他国家，或作为废品处理掉。但高风险贷款的高度集中——在钢铁、矿业、房地产等行业——表明损失将是巨大的。

　　这就是为何原先预想中毫无痛苦的解决方案——债转股会必然经历痛苦。没错，不良贷款可以由资产管理公司收购并打包，打折出售给其他投资者。但如果资产管理公司按全额账面价值来购买这些贷款，他们就将为此承担损失，而政府将不得不为此埋单。如果他们只支付市场价值，损失方就变成了银行，政府也不得不着手修复其资产负债表。

　　这就产生了三个全都令人纠结的选项：

　　选项一，政府可以发行债券来筹集银行资本重组所需的资金，而这样做实际上就是将公司债务问题转化为公共债务问题。这等于将地方财政负担转移到了未来纳税人肩头，当然也无法提振消费者的信心。

　　这也不会提高人们对公共财政的信心。虽然中国的公共债务总量还算较低;但任何一位爱尔兰公民都可以告诉你，一旦银行业危机袭来，债务就会像气球那样膨胀。

　　选项二，央行可以通过提供信贷来为修复工作融资。但尽管当局在1999年上一次面临严重不良贷款问题时用过这招，货币印刷机却无法与官员的另一既定目标相兼容——稳定的汇率。回想去年8月人民币汇率出现意外走势时投资者是多么恐慌。货币贬值可能不仅是坠入资本外逃的一个不稳定螺旋;它也可能会破坏银行，因为资金出境必须首先被取出来。

　　选项三是想象不良贷款问题会自行解决。政府会鼓励银行发放“长青”贷款：在其还款日到期后继续延期。所谓银行资本雄厚的神话也将得到延续。需要进行清算或重组的借款人反而会在银行的融资输血下活着。这一结果对那些熟悉日本银行危机的人来说无比熟悉：僵尸银行贷款给僵尸公司，反而把压力施加到了有活力的企业身上，扼杀了它们的成长。

　　通过发行债券来为银行资本重组融资可能是最不坏的选择。但并不意味着这将不会产生痛苦，也无法确保中国的政策制定者会选择它。但如果他们不这样做的话，后果可能非常可怕。